经济学家是我的仇人-第6部分
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的利润增长的。我对股票定价机制的理解已写在了“通胀无牛市”的系列文章里了，其中最重要的观点是：公司的价值应该是对其所拥有的可交易资产进行全对冲之后，仍然持有一个正的误差项。这个误差项就是企业的经营能力。一个企业的经营能力越强，其股权融资的冲动就越低，其经济效益也就越好，其竞争力也就越强。我们买股票，核心考虑的问题就是考察企业的经营能力。
遗憾的是，到目前为止，不少上市公司仍然把融资和再融资作为他们进入资本市场的主要目标，渴望把钱圈到手，然后扩张规模去发展。他们不能从改善经营能力的角度入手，来提升股东回报。这样的投资行为是很危险的，谁能肯定待到项目建成之日，这些产品还能卖出同样的价格？国外许多企业经常把那些落后和淘汰的产品线出售，而不是继续融资，扩大规模，降低成本和售价，以期夺回市场份额，道理就在这里。
大家所看中的沪深两市的牛股，其实是科研开发投入巨大、客户关系良好的公司。它们在扩大市场份额的同时，毛利率不降反升。我国股市再也不能为那些盲目扩张的企业提供融资了！我们只能从挖掘企业潜力、改造生产工艺的角度出发去提升竞争力。这样做，不仅符合科学发展观，也符合股东利益最大化的原则。
需要指出的是，我们恐怕很难再看到那些制造业企业的大规模扩张了，因为这样的扩张既不能给股东带来回报，又引起了中国和贸易伙伴之间的冲突，使得贸易条件恶化、毛利率下降。这些扩张规模的项目不仅不会带来原先预测的效益，还有可能拖垮国内的商业银行。我们应该重点关注那些“服务于内需”和“内涵式增长”的企业。那些注重产品研发、注重毛利率的提高、拥有良好的市场前景和稳定的现金流入并且审慎对待再融资计划的公司，将是沪深两市下一轮牛市的主力。道琼斯工业指数的30个成分股里，制造业所占比重并不大；即便有制造业的企业，也是注重技术革新和产品设计的企业。道琼斯成分股中倒是有许多内需的服务型企业，而且这些企业的成长性比制造业企业更强、更稳定。
概而言之，我们应该积极关注上述具备“内需”和“内涵”两个主题的上市公司。如果科学发展观在中国经济从宏观到微观的各个层面得到落实的话，加上上市公司治理的改善，我们就将看到又一场波澜壮阔的大牛市。
在此，我想重提我在2005年初的预言：“我闻到了牛粪的味道，前面跑的是一头大牛。”
（本文写于2008年8月）
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论通缩型牛市
——空头主力同我分歧的由来和发展
我是最早在国内提出“通胀无牛市”观点的人，曾经就这个题目在报纸上连载了9篇论述。撰写九论的想法最早来自于20世纪60年代中苏论战时期，我方的*苏共中央公开信。记得当时第一篇是《苏共领导同我们分歧的由来和发展》。因此我在“通胀无牛市”的第一篇论述中，把《多头主力同我分歧的由来和发展》作为文章的副标题。
这篇通缩造牛的稿子在我脑子里酝酿已久。我猜想通货紧缩会随着金融危机的冲击而到来，只是我不肯定中国是否会出现以及什么时候会出现那种标准教科书式的通货紧缩（CPI连续6个月为负）。我确信无疑的是：如果出现通货紧缩，中国股市一定会迎来一轮牛市行情。所以，我打算撰写一系列有关通缩造牛的论述，这是其中的第一篇。
我仔细地看了一下我周围那些叫嚣着金融危机将进一步打压股市的“空军宣传部队”，他们和两年前疯狂鼓吹“通货膨胀将导致资产价格上涨”，“可以跑不过刘翔，但要跑赢通货膨胀”，“通货膨胀根本上是货币现象，过多货币追逐资产，供求关系将导致股价上涨”等等错误言论的经济学家几乎是同一批人。对于普通人来说，这些专家们有着共同的特点：思维缜密、
逻辑严谨、眉头紧锁、西装笔挺，在表达关键概念的时候喜欢用英语。
我认为如果我国出现了通货紧缩，就会导致股市出现一轮牛市。其内在逻辑和我当年在通货膨胀时期九论“通胀无牛市”的思路是一致的，现在略作解释，熟悉我“通胀无牛市”理论的读者可以对照阅读。
首先，通货膨胀和通货紧缩都是生产力现象。“克服通货膨胀的主要手段应该是提高劳动生产率”，“通货膨胀其实是生产力现象”。这些论述，实质上指明了我们只有发展新经济模式并提高生产力水平才能克服当前的危机，仅仅依靠所谓的创造性的金融工具和灵活的货币政策，都不能使我们战胜金融海啸。
其次，股票的估值是N维向量空间的线性组合加上一个代表其经营能力的误差项。前面所谓N维向量其实是针对市场上可以交易、可以对冲的头寸。假设中国石油每年产量折合该公司股票每股含一桶石油，投资人就可以买入一股中国石油同时做空一桶石油。与此同时，投资人手里还有一个误差项，这个误差项就是中国石油找到新油田的勘探能力。我们买股票其实是做多了该公司的经营能力，因为前面的N维向量都可以通过组合和对冲的方式进行复制。而且，在这个过程中；中国石油股票的投资人完全不必要考虑石油价格对中国石油的股价影响，因为这个因素实际是可以对冲的。
由此，我们就可以得出一个大致的结论：通货膨胀是由于企业通过挖掘自身潜力，通过提高劳动生产率来克服原材料涨价的能力已经达到了瓶颈，导致企业无法克服原材料涨价因素，被迫向下游客户传递。（在一个完全竞争的行业里面，企业愿意克服原材料涨价因素，因为这样可以帮助企业获得
更多市场份额。）而通货紧缩则说明一部分企业能够率先降价，他们已经具备了承受产品降价带来短期损失的能力。这类企业的市场份额将得到扩大，市场地位将得到加强。在通货紧缩的过程中，我们会看到更多的行业并购，这是优质经营基因对外复制的过程，有利于提升整个行业的劳动生产率。所以，通货膨胀和通货紧缩两者从本质上讲，是生产力现象而不是货币现象。
对于许多经济学家来说，这个结论是突然的，因为他们中许多人从来没有读懂弗里德曼著作的真实意图：并不是说通货膨胀是货币现象，而是说通货膨胀最终通过人们对货币购买力的预期来表现。
得到了这个结论之后，我们很快发现一个惊人的尴尬局面：我们过去所有熟悉的估值方法都不适合在通货紧缩的过程中给企业估值。什么市盈率、无风险利率、折现因子、净现值法则等等，都只能在一定假设约束条件下，勉强在通货膨胀时期起作用。（我已经在一篇论文中提出应该用对冲复制法取代净现值法，这篇文章得到了传统经济学家和财务专家们义无反顾的批判，他们的反对坚定了我的信念。）为什么会出现这样的局面呢？
如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的通货膨胀率至少是5％，因此任何一笔投资的预期收益率都必须在5％以上，否则投资人用做空当前货币、做多该项资产的对冲交易策略就会出现亏损。而通货膨胀的加剧将最终导致大家都不去进行生产改造，因为利润最高的生意是去炒原材料。此时你可以发现，通货膨胀越高，各上市公司的股价就必须接受一个更大的折扣，使得股价看起来具有更大的吸引力，让投资人确信按照这个低价买入的股票可以至少产生5％的年收益。所以，通货膨胀越高，股价就越低。
如果今天的CPI是5％，投资人会预期未来一年的货币购买力将增强5％。因此，任何一家上市公司，只要是产生盈利并能够严格按照高标准公司治理来回报股东的，对于股东来说就应该做空现金做多股票。即便只有1％的利润，也存在对冲交易的可能。我曾经在股市下跌的漫漫熊途中大声疾呼加强公司治理，就是为了防止出现公司即便盈利，而普通股民也无法受益的局面。
回想我在2007年推出“通胀无牛市”的观点，立即引得骂声一片。我还未来得及答复这些批评者，他们就已经随着中国A股市场一同沉默了。这篇通缩型牛市的文章就算我临江酌酒，对那些真诚而愚蠢的批评者的统一答复吧。
（本文写于2009年3月）
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二论通缩型牛市
——关于市场机制问题
此前，我发表了通缩型牛市的论述，收到了忐忑不安的支持。大多数读者内心希望我讲的是对的，但是面对摇摇欲坠的上升行情，他们又争先恐后地抛出手里的股票，然后安下心来细读我的文章。读罢之后，贪婪和恐惧同时控制着这些读者的思想，加之这部分读者头脑中本来固有一些经济学的错误思想方式，导致他们对于我所描绘的牛市前景产生了犹豫、动摇和反复。
我曾经说过要把通缩型牛市的文章写成一个“九论”的系列。今天我参考二评苏共中央公开信之《关于斯大林问题》，就市场机制的问题二论通缩型牛市，作为对这部分读者的统一答复。
什么是资本市场？有经济学家说，任何市场都是供求关系主导的资源配置机制。许多人都相信这段话，这说明我们同“邪教”的斗争将是长期的、艰巨的。我认为市场是一整套完整的激励约束机制，鼓励大家用提高生产力的办法去做对别人有利的事情，并在这个过程中收到回报。我们来看看在通货膨胀的时候，市场给了大家什么样的激励。全体企业（无论是否上市）都有足够的动机去囤积上游原材料，而不是开工生产，因为投资原材料比辛苦工作赚钱多。我们看到的就是开发商一面惜售竣工物业，一面飙购土地。我们看到企业纷纷去投资购买原材料，其结果是市场对企业的估值下降。估值下降的结果是，资本市场对那些打算创业、打算应用新技术的人，给出了负面的激励。由于新技术应用乏力，我们会看到经济下滑导致原材料价格下跌更快，通货膨胀结束，经济运行重新回到正常状态。所以，如果在通货膨胀
阶段股票和原材料同时乱涨，市场本身的激励机制就失效了。
而在通货紧缩阶段，原材料价格持续下跌，人们已经没有动机去持有原材料了，而货币的购买力则逐步加强。这时候，资本市场会自动给那些优质基因的企业一个高估值。尽管我从来不赞成市盈率估值方法，但是我相信我们将看到通缩时期的估值水平会远远高于通胀阶段的市盈率水平。高估值会鼓励大家去创业，去采用新技术提升毛利率。试想，如果有某个行业的龙头企业上市并在资本市场获得了高估值，同行业的其他企业就会纷纷效仿，改进工艺技术，提升管理效率，完善公司治理，向着上市的高估值而努力。在这个过程中，整个行业的竞争力提高了，客户满意度提高了，投资人的回报增强了。资本市场就是用这样的高估值提供激励机制。所以，通货紧缩时期，资本市场就会鼓励优质基因的企业对外投资，从而最终克服物价下降、信心不足的趋势。如果在通货紧缩的阶段，股价也随着CPI一同下跌，我们会发现资本市场本身固有的激励机制丧失了。在一个上市公司股价越来越低的市场上，不可能鼓励大家去投资新技术、开发新产品、拓展新市场，因为这样的努力将最终导致更低的价值。我们还不如手里紧紧握着现金，共同等待世界末日来得简单，不要再折腾什么创新和发展了。
通胀无牛，通缩造牛。这是资本市场本身固有的激励机制在帮助我们熨平经济周期，并在克服各种困难的同时取得技术进步，发展新的生产力。这个过程是符合客观规律的。
有经济学家说股市是经济的晴雨表，现在国际金融危机形势依然严峻，股市不可能脱离实体经济的宏观背景走牛，否则就是不理智的炒作行为。他们认为股市是虚拟的东西，政府不应该救股市。如果要救股市，就应该先救实体经济；等实体经济好转了，股市自然而然会好的。他们还呼吁政府要严查股市资金来源，防止人为制造的泡沫。更有甚者还有人煞有介事地说什么炒高中国股市是美国的阴谋，目的就是要断送我们的经济。通货紧缩时期还需要政府来救股市？拜托经济学家们别添乱了。
股市不是经济的晴雨表，股市对经济有激励约束机制。它可以自动运用定价和估值水平，给市场上其他非上市公司的投资人提供正面或者负面的激励，从而提前反映、熨平经济周期。巴菲特说得好，等空头确信那是报春鸟的时候，春天已经过去了。我想说的是，等到中国股市的空头们都看清楚这是一场牛市，都相信经济已经好转的时候，轻舟已在千山外；等到今天的空头们争先恐后地买股票的时候，我一定全数抛给他们。——君子成人之美嘛！
话又说回来，房地产倒真的是经济的晴雨表。房地产是被动体现经济的，有什么样的经济运行模式，就有什么样的房地产行情。所以我一直讲，我国政府针对房地产行业出台各种政策都是无效的。有事打孩子干什么！孩子已经生下来了，是无辜的，你要管的话，就应该在10个月前监督孩子的父母使用安全套。房地产就是孩子，实体经济就是父母，是父母的行为导致了孩子的出生，我们不该去惩罚孩子。2008年初，我国政府颁布了限制外资投资房地产的文件，业界简称限外令。我当时就写了一篇文章，预测中国政府半年之后将出台鼓励外资投资房地产的政策，那篇文章没有媒体愿意发表，至今还在我电脑的文件夹里。从最近我听到的消息来看，这些限制外资买房的措施似乎已经不再执行了。也许为了照顾政策制定者的面子，媒体没有大张旗鼓地宣传停止执行限外令的消息。
（本文写于2009年4月）
三论通缩型牛市
——兼答“郭末弱”
2008年10月25日，我发表了《A股反转指日可待》的文章，并没有给黑暗隧道中苦�
